混乱続くウクライナ情勢とポートフォリオ戦略
シナリオ別に考えるアセットアロケーションの「攻め」と「守り」

■長期見通しに基づく戦略的アセットアロケーションを維持し、分散投資を継続することは極めて重要ですが、とはいえ、市場の変動性が急激に上昇する局面では、そのストレスに投資家自身が耐えられなくなるケースが起こりうるのも事実です。また、過去の金融危機などでも見られたように、こうした市場の変動性の異常な水準への上昇は、平常時にはない「千載一遇の投資チャンス」と背中合わせであることもまた事実でしょう。

■ロシア・ウクライナ両国代表による停戦合意が成立し、紛争が早期に収束する場合、西側諸国によるロシアへの経済制裁は早晩解除に向かうものと想定されます。この場合、世界経済は成長を持続（物価は高めながらも低下基調、成長率は鈍化も高め維持）し、市場では急速なリターン・リバーサルが発生するものと思われます。具体的には、内外株式などのリスク資産が急回復する一方、これまで上昇を続けてきた原油をはじめとする資源エネルギー、貴金属、コモディティなどが急落することが予想されます。

■こうした市場環境における戦術的アセットアロケーションの「攻め」としては、欧州株を中心とした内外株式の買いと、資源エネルギー、貴金属、コモディティの先物の売り、市場の不透明感後退により低下するVIX先物の売り、などが考えられます。

■一方、ポートフォリオへのダメージを回避する「守り」としては、世界経済が成長軌道に回帰することで欧米の主要中銀の利上げモードが本格化することから、外国債券の売りヘッジや、これまで逃避先としてリスクを回避したい資金が集まっていた米ドルの売りなどがあげられます。

■シナリオ2及び3では、紛争の状況は異なるものの、経済制裁の観点から見た市場や経済への影響は、時間軸に若干の相違はあるものの、全体としては大きな違いはないと考えられます。

■この2つのシナリオでは経済制裁は部分解除（シナリオ2）、ないしは経済制裁が継続されても北大西洋条約機構（NATO）加盟国間の足並みの乱れや中国によるロシア支援などにより、時間の経過とともに経済制裁の実効性が薄れていくことが想定されます（シナリオ3）。

■このため、世界経済はグロースリセッション（物価はやや高め、低成長持続）となり、市場は不安定な状況を続けながらも徐々に底打ちし、緩やかなリターン・リバーサルとなるものと考えられます。そして経済成長については、地域間でばらつきが生じる（中国＞日米＞西欧の順）こととなりそうです。

■米国によるイラク戦争は2003年3月に始まり、「衝撃と畏怖（Shock and awe）作戦」と呼ばれた激しい攻撃は開戦当初の約18日間で終わりましたが、米軍はその後も8年以上にわたり泥沼のイラク戦争を戦い続けました。ちなみにイラク戦争では米国の若者約3万人が犠牲となりましたが、2003年の死者は2,416人（約8％）に過ぎず、多くの戦死者はその後の地上戦・ゲリラ戦で発生しました。また、1998年に今回と同じくロシアの侵攻により始まった第2次チェチェン紛争は、終結まで約10年の期間を要しました。この間、現地では凄惨な戦闘が続きましたが、市場で材料視されることはほとんど稀でした。

■こうした経験則からいえるのは、地政学リスクが暴発した場合、①紛争が長期化しても相場がリスクシナリオの織り込みを終えてしまうと市場の振れ幅は徐々に小さくなり、②その後は社会・経済が新しい制約条件に適応していく中で市場は実体経済に先んじて回復トレンドに回帰していく可能性が高い、ということです。

■今回のロシアによるウクライナ侵攻については、ソーシャルメディアなどで悲惨な映像が拡散され西側諸国の世論が激高したこともあり、ロシアにはかつてない厳しい経済制裁が課されることとなりました。しかし、ロシア産のエネルギーに依存する西欧諸国の本音は複雑です。例えば、米英が打ち出したロシア産原油の禁輸措置について、同調することに躊躇している国があるのも事実です。また、これまでもロシアの天然資源を大量に輸入してきた中国（ロシアにとって最大の原油輸出先）は西欧諸国による経済制裁に一貫して反対を表明しており、中露両国の蜜月関係が経済制裁を骨抜きにする可能性があることにも留意が必要でしょう。

■本稿で取り上げたシナリオ分析に基づく戦術的アセットアロケーションは、あくまでも短中期的な投資ホライズンを念頭に置いたものであり、長期の戦略的アセットミックスの補完的な位置づけに過ぎません。特に、想定したシナリオが実現しても市場が逆方向に振れてしまった時の損切りなど、その実行には機動的な判断と行動が求められることを、改めて強調しておきたいと思います。