米国のイールドカーブから漂う「違和感」

■コロナ禍からの脱却と景気回復を織り込んで上昇してきた米国の10年債利回りは、今年3月末をピークに下落に転じています。そして足元では引き続き力強い景気回復に加え、エネルギー価格や中古車価格などの上昇によるインフレ率の予想外の上昇が続いているにもかかわらず、長期金利の低下が続いています。

■こうした長期金利の低下傾向は、6月15、16日に開催された米連邦公開市場委員会（FOMC）をきっかけにテーパリングの前倒しが意識されるようになって以降、一層顕著になっています。

■ここもとの景気の回復傾向は鮮明で、仮に一時的であったとしても足元のインフレはかなりの高水準であることから、万一のリスクに備えてテーパリングや将来的な利上げの地ならしを米連邦準備制度理事会（FRB）が始めるのは極めて妥当な判断でしょう。にもかかわらず、長期金利は低下傾向が鮮明です。

■本来テーパリングや利上げタイミングの前倒しを一定程度織り込むなら、長期金利は強含むのが自然な流れですがそうなっていません。こうした長期金利の低下をとらえて良く言われるのは、「大規模緩和からの脱却が前倒しされれば、将来的なインフレが抑制される」との解説です、果たして本当でしょうか。

■テーパリング前倒し観測が高まる起点となった６月15、16日のFOMC以降の実質金利と期待インフレ率の推移をみると、マーケットはこうした解釈とは異なる動きとなっています。FOMC以降、長期金利の低下が続いていますが、これを主導しているのは実質金利の低下で、期待インフレ率はほぼ横ばいで推移しています。

■「インフレの進行や利上げ前倒しのリスクをヘッジするための売りポジションのアンワインド、買い戻し」で長期金利が低下したとする解説も耳にしますが、期待インフレ率がほとんど動いていないことから、これも的外れとの印象は拭えません。

■むしろマーケットは「インフレは一時的なもの」ではなく、「いったんテーパリングを開始しても、その後に再び大規模緩和に逆戻りする可能性がある」と言っているようにさえ見えます。

■いずれにせよ、こうしたマーケットが発するサインは「景気回復は今後も継続し、インフレ上昇も一時的」とするマーケットのコンセンサスと相当程度印象が異なります。

■足元で進む長期金利の低下から、これまでスティープニングが続いてきたイールドカーブにも不穏な動きがみられます。

■昨年8月以降、米国のイールドカーブは景気回復期待を映して長期金利を中心に上昇、順調にスティープニングしていました。しかし、6月のFOMC以降、テーパリングや利上げタイミングの前倒しを織り込み中短期ゾーンの金利が上昇する一方、長期金利が低下したことで、あまり見慣れない形でねじれが生じています。いわゆる「ツイスト型のフラットニング」と呼ばれる状態で、金融引き締め局面で時折観察される現象です。

■長期金利の低下、期待インフレの高止まり、実質金利の低下、そしてツイストフラットニングの発生を素直に読むと、

「テーパリングは前倒し」

「インフレはあまり低下しない」

「景気は回復後に減速へ」

となります。

ある種のスタグフレーションで、これもマーケットのコンセンサスとは大きな乖離があります。

■今年6月のFOMC以降に発生したツイストフラットニングを除くと、2000年以降の21年間（5,159営業日）で、上記のように長短金利がそれぞれ0.1%以上逆方向に動くツイストフラットニングが発生したのは26営業日に留まります。このツイストフラットニングが発生した後の1年間（260営業日）のS&P500指数の平均リターンはプラス0.37%に留まり、過去20年の平均リターン6.55%を大きく下回ります。

■更にツイストフラットニングが4日以上まとまって発生した2000年2月、2005年2月、2014年12月から2015年１月の3回に絞ると、ツイストフラットニング発生後１年間のS&P500指数のパフォーマンス平均はマイナス1.82％となり、更に悪化します。