「リスクオン」は続くのか（吉川レポート）

■金融市場では11月以降ドル安傾向が続く中で、株式などリスク資産の価格が上昇しました。今回は、主要国の株価だけでなく、新興国への資金流入が増加するなど、広がりをもったリスクオン（リスク選好）傾向となったことが特徴です。

■主要国中銀の大規模緩和の下で長期金利が歴史的低水準で推移するとの見通しが続く中、景気見通しが改善し、「リフレ」的な状況が鮮明になってきたことがリスク選好の広がりにつながっています。背景として3つの要因が考えられます。

■第1に米選挙の結果です。2021年1月5日のジョージア州上院決選投票の結果次第ですが、「バイデン大統領＋上院共和党＋下院民主党」となる可能性が高いとみられます。上院を共和党が押さえれば、増税、規制強化、巨大企業分割などの左派的な政策の実現可能性が非常に小さくなります。米中対立は続くものの、バイデン氏はトランプ流の関税引き上げを疑問視しており、米国の一方的な措置が国際貿易を縮小させる懸念は緩和されるでしょう。増税が困難になる分、インフラ投資など財政支出は縮小しますが、景気が失速するほどではありません。「良いとこ取り」ですが、蓋然性が高いシナリオであることは否定できません。

■第2に複数のコロナウイルス・ワクチン候補に関し良好な治験結果が報告され、ワクチン普及による経済活動の正常化が早まるとの期待が高まりました。感染抑制のための移動・営業制限の悪影響が大きいのはサービス消費です。サービス消費は米国のGDPの45％強、日本やユーロ圏でも30％前後を占めます。弊社では、ワクチンの普及が早まることで2021年のサービス消費が従来想定より2-3％上振れる（早めに回復する）とみて、日米欧の成長見通しを1％前後上方修正しました。

■第3に欧州に続き日米でも感染が再拡大し、雇用やサービス関連の経済指標には陰りが出ているものの、製造業は総じて堅調を維持しています。ネットで購入できる「モノ」の消費が堅調であること、完全なロックダウンでなければ工場での生産活動は可能なことなどから、製造業の生産は増加を続けており、サプライチェーンを通じて国際貿易も活発化しています。このため、主要先進国の景気は減速しつつも、一定の安定感をキープしています。

■11月のリスク資産の上昇は広範かつ急速なものであっただけに、20年末～21年初頭にかけて一時的なスピード調整はありえます。デリバティブを含めたポジションの偏りの調整、ワクチンの副作用に関する情報、原油価格の変動、中東情勢などのイベント、在庫積み増しの一巡による製造業の一時的減速（それを示すデータ）、欧州の復興基金を巡る欧州連合（EU）内の対立継続・激化などに注意する必要があります。

■また、可能性は小さいですが、1月5日のジョージア州上院決選投票で2議席共に民主党が獲得した場合、上院も民主党多数になります。バイデン政権が穏健な政策路線をとることが確認されるまで金融市場の変動性が高まるケースに一応の留意が必要かもしれません。

■一時的な揺れ戻しに注意は必要ですが、マクロ環境から趨勢を判断すると、21年の金融市場の視界は悪くありません。コロナショックによる20年の大幅マイナス成長により、グローバルに需要と供給のギャップが拡大しました。21～22年はこのギャップを徐々に埋める期間と位置付けられます。ワクチン開発の効果を考慮しても、21～22年は主要国で需給ギャップが残るため、米連邦準備制度理事会（FRB）や欧州中央銀行（ECB）が金融緩和からの出口に関して議論するとしても、あくまで長期的な課題としての議論になるでしょう。21年の世界経済は低インフレ・低金利の下、経済正常化と財政政策のサポートによって潜在成長率を上回る成長を示す可能性が高いと思われます。

■長期金利の上昇が緩やかに留まる中、世界経済が回復に向かうとすると、コロナ禍で積み上がったドル建てキャッシュ（それに近いMMFや預金）から、米国債券、米国株式、他の先進国株式、さらには新興国債券、株式など、資金シフトの範囲が広がるでしょう。為替市場では対新興国通貨を中心に緩やかにドル高の修正の継続が予想されます。コロナショックを受けた構造変化としてはデジタルトランスフォーメーションを軸に議論されてきましたが、より広範なテーマが意識され、資金の流れに影響する可能性も検討しておくべきだと考えています。
　　　　　　　　　　　　　　　　

（吉川チーフマクロストラテジスト）