【マーケットの死角】
テールリスクから考える日本株の「投資シナリオ」
ペルシャ湾の「掃海」と「存立危機事態」

■3月4日、ホルムズ海峡東側のオマーン湾に停泊していた商船三井の原油タンカーが、上空からの落下物により損傷を受ける事態が発生しました。さらに11日には、ペルシャ湾に停泊中の同社コンテナ船「One Majesty」の船尾部に損傷があることが確認されました。なお、同社はいずれのケースも「原因不明」としています。

■今回の日本船籍の船舶がペルシャ湾内で損傷した件について、日本政府は原因不明との立場で、木原稔官房長官は「現時点で攻撃による損傷かは不明」との認識を示しています。新しくイランの最高指導者に就任したモジタバ・ハメネイ師はホルムズ海峡の封鎖継続を宣言していますが、日本政府も当面は正式にイランの関与に言及したり、責任を追及することはなさそうです。というのも、日本国として厄介な事態に陥りかねないからです。

■国際法上の「国際海峡」にあたるホルムズ海峡を航行する日本船籍の船舶には、「日本の法律・司法権」が及ぶため、外国の軍隊から攻撃を受けた場合、法的には「日本の領土への攻撃」とほぼ同じ扱いとなります。このため、仮に、日本政府が正式にイラン軍の攻撃と認定した場合、日本国に対する「組織的・計画的」かつ「急迫不正の侵害攻撃」とみなされ、「個別的自衛権」の発動対象となりかねません。

■さらに、イランは現在、日本の同盟国である米国と交戦状態にあるため、「集団的自衛権」の3要件である、①密接な関係国（米国）への武力行使、②日本の国家としての存立が脅かされる事態、③ほかに適当な選択肢がない事態、に該当する可能性があり、安保法制が規定する「集団的自衛権」の行使が可能となる「存立危機事態」に該当する蓋然性が高まります（図表1）。

■先日、高市総理が台湾有事に関連して「存立危機事態」に言及したことで日中関係に緊張が走ったのはみなさんご存じのとおりですが、予断を持たずに現在の日本の置かれた状況を考えると、その出方いかんでは「抜き差しならない事態」となりかねない点には留意が必要でしょう。

■イランの新しい最高指導者であるモジタバ・ハメネイ師がホルムズ海峡の封鎖を宣言し、船舶の往来を妨げるために機雷を敷設したことが各種メディアで報じられています。一方、中間選挙を控えて原油価格の高騰とインフレに神経をとがらせるトランプ大統領は、ホルムズ海峡の安全な往来を確保するため船舶の護衛や海上保険を提供するとともに、日本をはじめとする関係国に対して「艦船の派遣を期待する」と表明しています。

■そんな最中、3月19日から高市総理が訪米して日米首脳会談が行われますが、ホルムズ海峡の機雷を取り除く「掃海」について、両国間での議論となる可能性が高いように思われます。というのも、歴史的な投資不足から米国の機雷掃海能力は「米海軍のアキレス腱」と指摘される一方、四方を海に囲まれる日本は旧日本海軍から引き継がれた掃海技術や過去の豊富な実績から、その実力は「世界最高水準」の高い評価を受けているからです。

■現在、日本政府は「重要影響事態」や「存立危機事態」には該当しないとの立場ですが（３月2日、木原官房長官談話）、こうした背景もあって、3月12日の衆議院予算委員会では野党議員から「米軍から機雷掃海の依頼があれば、それは『存立危機事態』になってくる」と高市総理が質される場面もありました。

■ちなみに、こうした議論が国会で行われる背景には、2015年に当時の安倍総理大臣のもとで安保法制の議論が行われた際に、政府はホルムズ海峡での機雷の掃海を、「存立危機事態」や「集団的自衛権」が行使される具体例として取り上げられていたことがあります。こうした議論、法体系、日本の置かれた現状、そして、米国側のニーズを踏まえると、近い将来、日本がペルシャ湾における機雷の除去・掃海を請け負うことで、同盟国である米国の戦争に関与せざるを得なくなるシナリオを、日本株の「テールリスク」として押さえておく必要がありそうです。

■「掃海」は一見すると、イージス艦や空母の機能を持つ護衛艦の派遣と異なり、「専守防衛」を旨とする日本にとっては世論の反対を回避しつつ、米国の期待に応える現実的な選択肢のように思われます。しかし、イラン側がどう考えるかについては注意が必要でしょう。というのも、機雷の除去・掃海は「イランの戦略を無効化」する攻撃的な軍事作戦に他ならないからです。

■仮に、日本がホルムズ海峡でイランの敷設した機雷を除去してしまうと、原油価格とインフレで米国を揺さぶろうとするイランの戦略が無力化されるだけでなく、米軍がペルシャ湾における制海権を盤石なものとする一助となる可能性があります。さらに、戦況の米国優位が決定的になることで、日本にすれば穏当なはずの「掃海」は、イランにしてみれば「痛い」敵対行為となりそうです。そして、戦時下における掃海が国際法上「実力行使」と解釈されかねないことから、日本に対する報復を覚悟する必要があるかもしれません。

■今後の投資環境は、①戦争がどれぐらい長期化するか、②日本が直接的な影響を受けるホルムズ海峡の封鎖がどれぐらい継続するか、そして、③世界のリスク資産投資のアンカーである米国株がどう推移していくか、の3点によるところが大きいものと思えます。弊社では1バレル100ドルを超えるような原油価格が1年にわたり継続した場合、グローバルに株価を6～9％押し下げるものと想定しています。そして、原油価格の高騰が1カ月程度で収まるようなら、日本株についても年央にかけて高市政権の具体的な政策が明らかになることで、マクロ、ミクロ、政策のいずれの面からもポジティブな投資環境となるものと想定しています。

■一方で、仮に、日本がイランでの戦争の当事国になるという「テールリスク」が現実化した場合、経済や金融市場に対する影響は甚大なものとなる可能性があります。まず、相場の初動として、詳細なリスク分析や影響が織り込まれる前段階として、ある種のショックが支配的となる相場展開が想定されます。具体的には、平和国家を標榜してきた日本のカントリーリスクの高まりから、株安、円安、債券安のトリプル安となるシナリオが想定されます。

■次に、米国とイランの戦争に日本が当事国として直接的・間接的に組み込まれた場合の投資戦略について考えます。まず、経済環境を整理すると、財政拡張、兵器・エネルギーの輸入増加による貿易赤字拡大、そして、輸入物価を起点としたインフレといったところでしょう。そして、金融市場では、①財政悪化とインフレによる債券安（金利上昇）、②円安、そして③株式などのリスク資産の下落に見舞われる可能性が高まりそうです。

■こうした銘柄・セクター選択及びポートフォリオ戦略は、日本が米国とイランの戦争に深く巻き込まれないとしても、事態の深刻度に応じて一定の有効性を発揮する可能性がありそうです。もちろん、一国民として日本が戦火に巻き込まれないことを切に願うばかりですが、予測不能の事態が連続する昨今の状況を考えると、こうした最悪の事態、テールリスクを意識しながら「頭の体操」を行い、投資戦略を吟味していく必要があるのではないでしょうか。

ペルシャ湾を航行する日本の船舶に被害が発生しています。仮に、日本政府が「イランによる攻撃」と認定した場合、「個別的自衛権」や「集団的自衛権」の行使の条件に該当する可能性が出てきます。

ホルムズ海峡における海上自衛隊の掃海は、2015年に安保法制が制定される際に「集団的自衛権」行使の具体例として取り上げられました。なお、機雷の掃海は相手の戦略を無効化する「実力行使」に他ならないため、実施された場合には戦争当事国として関与することになりかねません。

こうした「テールリスク」が現実化すると、相場の初動としては日本の「トリプル安」が想定されます。また、その後の業種選別としては、①景気敏感株、②外需株、③「電気・ガス」「化学・素材」「運輸関連」、④「金融」「不動産」、⑤インバウンド関連株、が売り圧力にさらされる一方、ディフェンシブ株、軍需関連、資源エネルギー関連、実物資産には逃避資金が向かう展開が想定されます。また、ポートフォリオ戦略としては、①グローバル資産へのシフト、②インフレのヘッジ、③ボラティリティのヘッジ、が有効なアプローチとなりそうです。