【マーケットの死角】
「ミーム株」から「世界企業」まで、これぞ株式投資の醍醐味
魅惑の小型株ワンダーランド

■元気の良い投資情報誌の新聞広告に踊る「2倍、3倍株を狙う」「テンバガー（株価が10倍になること）候補10選」などの刺激的な見出しを目にすると、どうしても気になるという方も少なくないでしょう。こうした「大化け株」は、トヨタやソニーといった多くの人が知る大型優良株ではなく、あまり馴染みのない小型株であることが多いようです。

■実際に株価が２倍、３倍になるかは分かりませんが、経験則として小型株は長期的に大型株よりもパフォーマンスが良好な傾向がみられ、投資理論の世界では「小型株効果」というアノマリー（経済合理性では説明が難しいマーケットの法則やクセ）として知られます。

■こうした「小型株効果」が市場で観察される背景には、大きく２つの理由（仮説）があるとされています。それは、①そもそも小型株の多くが投資家のレーダーに掛かっていないこと、そして、②時価総額が小さく流動性が低いため機関投資家の投資対象となり難いこと、が挙げられます。例えば、輸送用機器セクターを見ると、業界を代表するトヨタ自動車は実に27名のアナリストがカバーして業績予想や株式レーティングを付けていますが、ブレーキメーカー世界4位（世界シェア約2%）の曙ブレーキ工業をカバーしている証券会社は1社のみで、更新頻度もあまり高くないようです。

■このように、多くの人には気づかれず、気づかれたとしても機関投資家は手掛けづらい小型株は、「手つかずの割安優良株が放置されていることも少なくないため長期的には良好なパフォーマンスを上げている」とする仮説には、相応の説得力があるように思われます。

■企業は人と同じくこの世に生を受け、幼少期を無事に過ごすと青春時代に大きく成長し、大人になり、やがて成熟し、衰えていきます。30年前には世界に冠たる超優良企業とされた日本の大手銀行21行は、自己資本規制、不動産バブルの崩壊による不良債権問題、持ち合い株の含み損問題などで追い込まれ、その後、猛烈な淘汰・再編を経て、現在はメガバンク３行中心に大手５グループに集約されました。まさに企業の栄枯盛衰の歴史を物語っているように思われます。

■同社は超アグレッシブなシステム統合型のM&A戦略、垂直統合のマーチャンダイジング、高度に標準化されたチェーンオペレーション、そして、海外市場での積極展開で知られるグローバル企業です。そんな日本の外食業界を代表する「屈指の成長企業」のゼンショーであっても、小型割安株として放置されていた状態から市場評価が高まった「青春時代」の爆発的なパフォーマンスを、現在に至るまで上回ることはできていません（図表3）。

■個別銘柄の選択でTOPIXや日経平均といった市場平均を上回るリターンの獲得を目指すアクティブファンドの運用者は、財務分析や会社訪問といった調査を通じて、①投資対象企業の経営者、②事業戦略、③ビジネスモデル、④事業環境、⑤競争優位性、⑥業績動向、⑦財務諸表などを分析し、株価水準との見合いで魅力的な投資対象をピックアップしていきます。

■こうしたアクティブファンドを運用するファンドマネージャーにとって、小型株は「プロの腕」がモノを言う投資対象と言えそうです。というのも、多くの運用者やアナリストが注目している大型株と比べて、良好なファンダメンタルズにもかかわらず割安な株価水準に放置されている銘柄を見つける可能性が高いからです。

■「銘柄選択のプロ」と小型株の相性の良さは、日本株投信のパフォーマンス・ランキングからも確認することができます。過去3年（ファンド総数628本）及び、10年（同449本）のランキングを見ると、いずれの期間でも上位10ファンド中、半分の5本が中小型株ファンドとなっています（図表5-1、5-2）。

■大型株の投資では、多くのアナリストや投資家がその動向を分析するとともに、株価の動きに目を凝らしています。このため、株価の変動を当てるには「市場の期待の変化」を予測し、先回りする必要があります。これは腕に覚えのあるプロでも難易度が高く、リターンを上げるハードルは高くなります。

■一方、注目度の低い小型株の場合、地道に積み上げたリサーチが投資リターンにつながりやすく、プロとしては取り組みやすい投資対象とすることができそうです。小型株や中小型株を投資対象とする投資信託が長期のリターン・ランキングで上位を占める背景には、プロにとってのリターン獲得の「難易度の差」があるように思われます。

■最近、小型株への投資を積極化させている、一部の投資家の動きが市場参加者の間で話題となっているようです。それは、アクティビストファンドと呼ばれる投資家で、「モノ言う投資家」とも呼ばれています。アクティビストファンドは、事業の選択と集中が不十分であったり、過剰な現預金を保有しているなど、ガバナンスや経営効率の改善余地が大きい銘柄へ投資を行い、投資先の経営陣に対して「改善提案」を働きかけることで株価を引き上げ、投資リターンを狙う投資家です。

■今後、国内外のアクティビストファンドがこうした「過剰な現預金」に着目した投資を活発化していくようなら、小型株投資全般の活性化につながるとともに、投資リターンの向上につながる可能性が高まるものと想定されます。

■この時、市場では小型株ファンド全体から投資資金が逃げ出すことで、プロが吟味した「良い株」ほど需給悪化により売り込まれることとなりました。こうなると逃げ道はありませんので、運用担当者は泣く泣く顧客の売り発注にあわせて悲惨な水準まで下がった株を売り続けるしかありません。

■こうした過去の例からもわかるように、小型株投資は流動性のリスクにどう対処するかが重要であり、小型株全般が人気化したり、個別の小型株やセクターが市場の関心を広く集めるような局面では、その後に「悲惨なババ抜き」に巻き込まれるリスクには注意が必要でしょう。

小型株は市場参加者の多くからあまり注目されず、流動性も限られることから大型株との比較で優良な会社が割安に放置されていることが少なくないため、長期的には相対的に良好なパフォーマンスを上げる傾向があるとされています（小型株効果）。

株価は会社の「変化」に敏感に反応するため、会社としての「育ち盛り」の時期に差し掛かった小型株は、株価が大きく上昇するポテンシャルがあります。

最近は「物言う株主」として知られるアクティビストファンドが小型株への投資を積極化させているため、小型株全般の活性化や投資リターンの向上を期待できそうです。ただし、小型株は常に流動性のリスクと隣り合わせなため、市場で人気化した場合にはその反動には注意が必要でしょう。