【マーケットの死角】
　今回も「ピンチはチャンス」なのか
　トランプを翻意させた米債市場の非常事態

■トランプ大統領による予想を超える厳しい相互関税の発表を受け、世界の株式市場は激震に見舞われる一方、安全資産である米国債には逃避資金が集まり、4月2日には4.2％台だった米10年国債利回りは2日後の4月4日には一時3.89％まで急低下（債券価格は上昇）しました。しかし、その後、米長期金利はこれといった材料もない中で上昇に転じ、4月9日に相互関税の一時凍結が発表される直前には一時4.51％まで上昇し、わずか3営業日で0.6％を超える異常な金利の急騰が起こりました。

■こうした米長期金利の急騰が市場関係者を驚かせたのは、0.6％という金利の上昇幅もさることながら、①弱い経済指標が相次ぎ米連邦準備制度理事会（FRB）による利下げ期待が高まる中での金利上昇であったこと、②市場の金利見通しを反映する10年物スワップ金利と10年国債利回りの乖離が急拡大したこと（図表1）、③この間、市場が織り込む長期の期待インフレ率は概ね横ばいで推移していたこと、④景気悪化懸念が高まる中で10年債と2年債の利回りスプレッドが急拡大してイールドカーブが不自然にスティープ化したこと（図表2）、そして、⑤市場参加者が限られ通常は値動きが穏やかな東京時間に米長期国債利回りの急騰が生じたことでした。

■こうして見ると、市場金利を大きく動かすような材料がほとんど見当たらない状況で、突如長期国債利回りだけが急上昇していたことになります。そんな「不可解」な米長期国債価格の急落（金利の上昇）を目の当たりにして、市場では「世界第2位の米国債保有国である中国が金融市場で報復に出た」との観測が広まる事となりました。

■ちなみに、取引所を経由した売買が中心となる株式市場と異なり、証券会社が相対で取引を仲介する債券市場にあって、証券会社は「誰が」「いつ」「どのような」売買に関わったかを知る立場にあります。このため、不可解な取引の詳細を米政府が把握することは、比較的容易と言えそうです。

■1997年6月、当時の橋本首相が日米交渉へのいら立ちから「米国債を売却する可能性」について言及しましたが、当時の米政府の関係者は、「米国債を売れば宣戦布告とみなす」と怒りをあらわにしました。今回の異常な米長期金利の急騰の後、トランプ政権は事態の鎮静化のため相互関税の発動を一時凍結すると同時に、中国に対する関税を145％へ引き上げることを決めました。債券市場の混乱の背景を知る立場にあると思われるトランプ政権のこうした「尋常ならざる怒り」を見るにつけ、米長期金利の不可解な急騰（債券価格は下落）の背景が透けて見えてくるように思えてきます。

■今回の債券市場の急変と米国側の対応を見て改めて認識させられたのは、トランプ政権は、①国益を犠牲にしてまで関税政策に固執することはしないこと、②中国の抑え込みが国家としての最優先課題であること、そして、ディールを通じて③同盟国と連携を図りながら中国の封じ込め策を推進していく、といったところではないでしょうか。

■米国は世界各国が外貨準備として保有する基軸通貨・米ドルの発行国としての立場をフル活用して、世界中から巨額の資金をかき集めて世界最強の軍事力を整備するとともに、自国民の贅沢な消費生活を支えています。こうした米国の振る舞いを金融面で支えているのが米国債であり、米国債市場の動揺・変調は覇権国としての屋台骨を揺るがしかねない事態といえそうです。そして、今回のトランプ大統領の関税措置についての朝令暮改は、大統領自身が米国の国益や米国債市場の重要性を正しく理解し、ひとたび危機の兆候が現れれば事態に対処することへの機動性と柔軟性を有していることを示しているように思われます。

■こうした反省点を踏まえて第二次トランプ政権下では、中国による迂回輸出の拠点とされるカナダ、メキシコ、東南アジアに対して網羅的に相互関税を課すことで、中国包囲網を構築しようとしているように見受けられます。そして、メキシコやベトナムといった国々が、米国とのディールを通じて対中政策への協力を申し出ているようです。そう考えると、米国の同盟国であり、地政学的にも対中戦略の最前線に位置する日本については、米国による関税政策を過度に心配する必要はないように思われます。

■もちろん、石破政権が米政府との「ディール」の過程で致命的なミスを犯したり、日本の政権中枢にある有力政治家による対中宥和（ゆうわ）姿勢がトランプ政権の不興を買うリスクには注意が必要でしょう。とはいえ、日本政府が米中を天秤にかけるような誤ったメッセージを送らない限り、米国自身の国家戦略を危うくしかねない「日本の弱体化」につながるような政策を強行するリスクは限定的と思われ、「国難だ」と国会で大騒ぎする様は夏の選挙を前にした政治的なパフォーマンスと考えておいた方が良さそうです。

■短期的には金融市場の不安定な状況がしばらく続くように思われますが、仮に、トランプ政権が①関税政策について国益を重視した政策変更を柔軟に行い、②日本を含む同盟国との連携を通じて、③対中戦略を最優先に推進していくのであれば、金融市場でくすぶる米経済や日本企業に対する懸念は杞憂に終わり、むしろ、過度な悲観や狼狽は長期的な観点からは有望な投資機会をもたらす可能性が高まります。

■このように、短期的には混乱の渦中にあって傍目にはピンチにしか見えない企業であっても、長期投資家にとっては格好の「バーゲンハンティングのチャンス」となることが少なくありません。そうした観点から現在の日本の株式市場を眺めていくと、長期的には有望な投資機会が少なくないように思われます。

■昨今の東京証券取引所による株価純資産倍率（PBR）改革を通じて東証株価指数（TOPIX）のPBRは上昇傾向にありましたが、今回の市場の調整で1.1倍台まで低下しています。そして、自動車関税の行方に気をもむ株式市場の不安を映して、日本を代表する自動車会社であるトヨタ自動車のPBRは再び１倍を割り込んでいます（図表5）。

■4月11日に米政府はスマートフォン、パソコン、半導体製造装置などについて、相互関税の対象から除外すると発表しました。今後の詳細は来週中にも発表される模様ですが、米中による覇権争いの最前線となってきた半導体業界は、これまで大きな売り圧力にさらされてきました。このため、米フィラデルフィア半導体株指数の12カ月先予想PERは一時16.4倍まで低下し、長期的な利益の成長性で見劣りするS&P500種指数の平均値を下回っています。そして、その余波は日本の半導体関連株にも及んでいて、日本最大の半導体製造装置メーカーである東京エレクトロンの予想PERも、一時14倍台をつけるなど大きく低下しています（図表7）。

米債券市場の変調を受けて、トランプ大統領は中国への猛烈な報復関税に踏み切りました。その背景には、債券市場の値動きの背景を知る立場にあるトランプ政権の、尋常ならざる「怒り」が滲んでいるように思われます。

米債券市場の変調へのトランプ政権の対応により、関税政策についての柔軟性や中国の抑え込みを最優先とする米国の国家戦略が、改めて浮き彫りになったように思われます。

トランプ政権が関税政策に固執せず、日本をはじめとする同盟国と連携して対中戦略を推進していくのであれば、米経済や日本企業への懸念は杞憂に終わる可能性が高まりそうです。そうした不安に駆られて調整した株式市場については、長期的には魅力的な投資機会となることが少なくないようです。