【市川レポート】過去の事例から考える米利下げ後の
　日米金利差とドル円相場の動向

市場では、米連邦準備制度理事会（FRB）が9月17日、18日に開催される米連邦公開市場委員会（FOMC）で、利下げに踏み切るとの見方が優勢です。一般に、米国で利下げが行われると長期金利が低下し、ドル安につながると考えられていますが、今回のレポートでは、実際にそのような反応になるのか、過去の事例を検証し、米利下げ開始後の日米金利差とドル円相場の動きを考察します。

具体的には、米国で過去、利下げが開始された時点を基準に、その後半年間における日米金利差とドル円レートの変化幅を確認します。過去の利下げ時期は、①1989年6月、②1995年7月、③1998年9月、④2001年1月、⑤2007年9月、⑥2019年7月、の直近6回を対象とします。半年間はドル円の取引ベースで125営業日とし、日米金利差は米国の10年国債利回りから日本の10年国債利回りを差し引いたものとします。

まず、①で日米金利差は約78ベーシスポイント（bp、1bp＝0.01％）「縮小」、ドル円は1円58銭ほど小幅に「ドル高・円安」に振れました（図表1）。背景には、利下げ後の米国株の底堅さや、本邦機関投資家の外債投資などが、ドルを支えた面もあると思われます（図表2）。次に、②で日米金利差は約75bp「縮小」、ドル円は17円71銭ほど「ドル高・円安」に振れました。これはドルに関する国際合意が主因と推測されます。

③では日米金利差が約39bp「縮小」、ドル円は16円24銭ほど「ドル安・円高」に振れましたが、当時の円高は、ロシアの通貨危機などによるリスク回避的な動きによるものと考えられます。また、④で日米金利差は約58bp「拡大」、ドル円は10円76銭ほど「ドル高・円安」に振れましたが、こちらは2001年3月19日に導入された日銀の量的緩和政策によるところが大きいと思われます。

そして、⑤で日米金利差が約68bp「縮小」、ドル円は12円66銭ほど「ドル安・円高」に振れましたが、これは米サブプライムローン（信用力の低い個人向け住宅融資）問題の表面化によるリスク回避的な動きが影響したと推測されます。最後の⑥では、日米金利差は約40bp「縮小」、ドル円は1円06銭ほど小幅に「ドル高・円安」に振れましたが、当時は米中貿易問題を巡り市場が一喜一憂し、ドル円の方向感が出にくかったためとみられます。

以上より、米利下げ後の日米金利差やドル円の動きは、「利下げそのもの」よりも、「利下げ後のイベント（国際的な通貨合意や金融危機、米中の政治的緊張など）」に、より強く影響を受ける傾向があることが分かります。今回は、米国で利下げ、日本で利上げとなる可能性が高く、日米金利差の縮小とドル安・円高が予想されますが、米利下げ後の予期せぬ金融危機の発生や、米中の政治的緊張の高まりなどには、十分な注意が必要と考えます。