【No.615】改めて考える物価と貨幣量の関係

総務省が2018年12月21日に発表した11月の全国消費者物価指数は、生鮮食品を除く総合で前年同月比0.9%の上昇となりました。日銀は、2013年4月に「量的・質的金融緩和（QQE）」を、また2016年1月には「マイナス金利付きQQE」を、さらに同年9月には「長短金利操作付きQQE」をそれぞれ導入してきましたが、2％の物価目標は依然として未達の状況です。

一連の政策の根拠となる理論は、国債の買い入れなどによりマネタリーベースを増やせば、その信用乗数倍のマネーストックが追加供給されるという「信用乗数理論」や、マネーストックの増加で物価は上昇するという貨幣数量説を定式化した「フィッシャーの交換方程式」です。しかしながら、2013年4月のQQE以降、マネタリーベースなど貨幣量は急増しましたが、物価の上昇率は限定的です。以下、その理由を検証します。

まず、信用乗数理論について考えます。信用乗数は、マネーストックをマネタリーベースで割ったものです。マネーストックとは、簡単に言えば、民間銀行から家計や企業への資金供給量であり、マネタリーベースは中央銀行から民間銀行への資金供給量です。信用乗数が定数ならば、マネタリーベースを増やせば、その信用乗数倍、マネーストックが増えます。しかし、実体経済において信用乗数は変数で、足元では低下傾向にあります（図表1）。

次に、フィッシャーの交換方程式に目を向けます。フィッシャーの交換方程式は、M（流通貨幣量）×V（流通速度）＝P（物価）×Y（実質GDP）で表されます。流通速度とは、名目GDPを生み出すための一定期間における貨幣の回転率です。流通速度と実質GDPが定数ならば、式が示す通り、流通貨幣量、すなわちマネーストックの増加で、物価は上昇します。しかしながら、流通速度も実質GDPも実体経済では変数で、貨幣の流通速度は低下傾向にあります（図表1）。

マネタリーベースを増やしても、信用乗数が低下すれば、マネーストックは伸び悩み、マネーストックが伸び悩むなかで、貨幣の流通速度が低下すれば、（実質GDPがよほど急増しない限り）物価はさらに伸び悩みます（図表2）。つまり、信用乗数理論やフィッシャーの交換方程式で定数と仮定した信用乗数や流通速度は、実際は変数で、しかも低下傾向にあるため、これらを論拠とする政策では、物価を2％の目標水準に押し上げることは難しかったということになります。

なお、物価はQQEを導入した2013年4月時点でマイナスの伸びでしたので、この点を勘案すれば、一連の政策に全く効果がなかったとはいえません。ただ、物価の変動を「貨幣的現象」であるとして、貨幣量を増やして物価を押し上げる政策は、効率性の面ではやや問題があるように思われます。仮に、物価は需要と供給で決まる「実体的現象」と考えれば、違うアプローチがみえてきますが、これについては次回、考えてみたいと思います。